“为了应对收入冲击和投资回报率的变化，家庭会选择同时持有债券和股票，并且根据收入冲击的大小会调整资产配置”，针对家庭资产配置过程中的动态过程，北京大学光华管理学院讲师朱国钟，与加拿大英属哥伦比亚大学的教授和美国宾夕法尼亚州立大学经济系的教授三人合作了一篇论文，并于2012年12月在国际顶尖学术期刊《货币经济学期刊》上发表。

　　这篇文章通过对动态资产配置系统的阐述，理性回应了家庭如何进行资产配置的问题。文章关注了风险资产（股票）的交易成本以及信息搜索成本，很好地解释了目前学术界难以解释的问题：为何无风险资产在家庭资产配置中占较高的份额。该论文的发表得到了学术界的关注和光华管理学院的重视，也体现着光华管理学院日益提升的学术水平和国际影响力。

　　加入团队完善模型“一开始，国外教授的想法只考虑了有交易成本的股票资产，针对收入和投资回报率的变化来调整资产。而我认为，在解释人们资产配置的行为时，还要加入低交易成本低风险的债券（类似于中国银行存款）。按照他们最初的想法，需要资产的时候都要付出一定的交易成本，但这是不符合现状的，因为人们有存款，需要时可以随时刷卡。所以要把这个低风险、高流动性的资产考虑进去。”朱国钟回忆说。

　　指出最初模型的缺陷后，朱国钟加入了国外教授的研究团队，并且对模型进行了扩充。模型假设家庭拥有两种资产，一是无风险、无交易成本的货币和债券、二是有风险、有交易成本但回报率较高的股票。基于消费效用最大化的法则，针对不同的收入冲击和资产收益冲击，提出了家庭选择是否应调整其资产组合以及调整的方法。之所以强调消费水平的效用，是因为家庭持有资产主要是为了防止未来入不敷出。

　　反推参数实证检验“这是一篇解释性的论文，即提出一个模型来解释家庭在资产配置，即持有股票和债券时的行为特征。在这个模型中，有较多的参数需要估计，例如人们对未来消费和当期消费的偏好程度，股票调整的机会成本，但这些参数都是无法直接观察衡量的，”朱国钟解释说：“因此，我们采用矩方法（MomentMethod），首先找出对模型比较关键的数据事实，例如股票债券的比例、消费对资产升值的反应率，这些叫做矩，可以从数据库中获得。然后通过尝试不同的参数值，来使得从模型模拟产生的矩数据与现实的观测数据相近，最终得到了所需的参数。选择矩方法而没有直接解方程，主要是因为模型中有跨期的迭代，比较复杂而无法求解。”

　　在得到参数值后，就可以从模型中模拟动态过程，完成实证研究和模型检验，并解释家庭的投资行为，尤其是在面临收入冲击和资产回报冲击时候的行为。朱国钟解释收入冲击的影响时说：“模拟得到的结果与现实很贴近。首先，对于收入冲击，如果冲击比较小，比如收入减少10%，那么人们会选择减少持有的债券来维持消费水平，这主要是因为债券没有交易成本，而股票交易需要成本，不是理想的选择；对于较大的冲击，比如失业，导致收入下降50%至100%，在这种情况下，减持债券可能不够满足消费的需求，所以人们还会选择减持股票来抵御冲击。”

　　朱国钟解释模拟结果讲解资本回报冲击时说：“对于投资收益率的变化，资产配置比较复杂。如果持有的股票较多，当回报率上升时，人们感到财富在增加，会增加消费，同时为了保持投资的平衡性，即保证债券与股票投资量成比例，又会从股市中取出部分钱投资债券；但当股票持有量很低时，回报率即使上升，股市升值快，人们反而不愿意从股市中取出资金，但是人们会卖出债券来支撑支持消费，从而使债券与股票的持有量呈现负相关。”

　　总结亮点感悟心得“我们所参考的文献主要涉及两方面：预防性储蓄和资产组合，但预防性储蓄的文献中通常只考虑债券来平滑消费，而不考虑股票这样的风险资产。资产组合的选择包括了债券和股票，但现存模型很难解释为什么要持有债券。”在这些文献研究的基础上，朱国钟认为这篇论文最精彩的地方便是对债券流动性的解释，以及对股市交易成本的理解，并且将股票和债券之间的动态关系理得比较清楚。

　　朱国钟总结出这篇论文的亮点时指出：“债券或者存款的流动性强，没有交易成本，可以随时用于消费，保证了投资可以随时变现；而股市存在交易成本，不仅仅是佣金、税费，还有选择股票时所花费的机会成本，即搜索信息研究股票所付出的时间成本，后者要比前者大很多。根据模拟的结果，机会成本相当于普通家庭年收入的1%。”

　　朱国钟毕业于复旦大学经济系，在美国德州农机大学获得金融和数学两个硕士学位，之后攻读德州大学的经济学博士学位，毕业后加入光华管理学院应用经济系，致力于宏观经济、消费理论、投资理论等方面的研究。谈到做研究的心得，朱国钟认为：“做学术要有明确的问题、新颖的观点和过硬的技术。这篇论文总共花了一年半的时间，这期间建模相对比较简单，费的功夫少，但在解模型上花的时间多。在我看来，培养博士生，要让他们掌握技能，而不仅仅是观点的培养。做研究光有观点想法是不够的，还需要掌握足够的技能。”