公司该值多少钱？

                   ——用EBITDA给企业估值

    风险投资入股、企业并购都牵涉到目标公司的估值问题，而现有的估值方法多种多样，各有千秋，下面介绍一种常用的而又简单易操作的给企业估值方法，供大家参考。

一、按净利润倍数估值

净利润倍数法是目前市场上企业估值最常用的方法之一，它反映了一家公司的股权价值与净利润的倍数关系，你的购买价格与净利润最为相关，也就是你愿意用企业利润的多少倍来购买该公司？

净利润倍数法的计算式为：

股权价值 = 净利润×P/E（市盈率）倍数

假设有 A、B公司，财务数据如下表所示，2012年12月31日A公司净利润为32,475,000.00元，B公司净利润为37,500,000.00元。

     A、B公司财务数据（2012年12月31日）   单位：人民币元 

如果按照P/E倍数法估值，且都以净利润的20倍作为目标价格，则A公司的目标价格为：

32,475,000.00×20 = 649,500,000.00元

B公司的目标价格为：

    37,500,000.00×20 = 750,000,000.00元

也就是B公司可以比A公司多卖100,500,000.00元。

在A、 B公司收入、成本费用均相差不大的情况下，你认为这样的卖价公允合理吗？

上面计算说明用净利润倍数给企业估值往往会产生较大的估值差异，说明净利润倍数指标在给企业估值时有待商榷。

二、按EBIT倍数估值

EBIT是在扣除债权人的回报和企业所得税，即利息和所得税费用之前的利润。EBIT代表的是“息税前收益”，该利润对应的价值也是企业价值。

EBIT倍数法的计算式为：

股权价值 = EBIT×EBIT倍数

按上例数据，如果按照EBIT倍数法估值，且都以EBIT的15倍作为目标价格，首先计算A公司的EBIT为：

EBIT = 净利润+所得税+利息费用 

     = 32,475,000.00+10,825,000.00+6,700,000.00

     = 50,000,000.00元

则A公司的目标价格为：

     50,000,000.00×15 = 750,000,000.00元

B公司的EBIT为：

EBIT = 净利润+所得税+利息费用 

     = 37,500,000.00+12,500,000.00+0

     = 50,000,000.00元

则B公司的目标价格为：

     50,000,000.00×15 = 750,000,000.00元

也就是A公司和B公司的并购价值是一样的。这是什么原因呢？

因为EBIT考虑的是经营利润，而不只是考虑净利润指标，而A、 B公司经营利润是一样的，均为50,000,000.00元，这样就排除了所得税和利息费用所造成的影响差异。

所以我们在预测具有相同的经营特征且财务业绩指标差不多，但是财务战略不同的公司时，在估值倍数一致情况下还必须要考虑所得税和利息费用的影响因素。因为对于不同资本结构的公司来说，由于所得税和利息费用的影响，单纯用净利润的倍数来估计公司的总价值就会产生较大的差异，显然这不是很合理的。上面用净利润倍数法估值就导致B公司可以比A公司多卖100,500,000.00元，而用EBIT倍数法估值在EBIT倍数为15的情况下两家公司的估值却是一致，均为750,000,000.00元。

估值结果相同，就值得信赖，没有什么问题吗？

三、按EBITDA倍数估值

假如A公司想在现有经营状况下，按照EBIT倍数估值方法，有没有可能卖出比B公司更高的价格呢？答案是肯定的，技巧也非常简单，如果你不去掌握，就有可能掉入人家设置好的并购估值陷阱。

按照上表数据，A公司和B公司的“折旧与摊销”金额均为25,000,000.00元，现假设A公司将该年的折旧与摊销的会计政策稍作变更，将其核算为20,000,000.00元，减少了5,000,000.00元，那么按照EBIT倍数计算的企业价值将会增加多少呢？

变更后的财务数据如下：

 A、B公司财务数据（2012年12月31日）   单位：人民币元 

    计算A公司的EBIT为：

EBIT = 净利润+所得税+利息费用 

     = 36,225,000.00+12,075,000.00+6,700,000.00

     = 55,000,000.00元

假设EBIT倍数为15，则A公司的目标价格为：

     55,000,000.00×15 = 825,000,000.00元

比B 公司的目标价格还要高（825,000,000.00-750,000,000.00=）75,000,000.00元。这就是会计“魔法”的奥秘，也是会计“直接创造企业效益”的体现。

为了不让“会做账”的公司钻空子，避免扭曲企业真实的交易价值，我们可以用比EBIT 更好的方法来计算企业价值，那就是EBITDA倍数，它代表“利息、所得税、折旧与摊销之前的收益”。

该方法的优点在于一是它剔除了公司间由于会计政策和估计不同而导致的折旧、摊销水平不同的影响，上例就是证明；二是剔除了公司间不同发展阶段导致的折旧、摊销水平不同的影响。比如老工厂与新工厂的问题，一些老工厂的很多固定资产已经超过了折旧年限，还在继续使用，但是不用再提折旧，而新工厂的折旧会很大，所以老工厂的EBIT比新工厂的还要高，如果只是按照EBIT估值，就会得出老工厂的价值比新工厂的价值还要大的结论，这会与实际情况出大相径庭。因此有必要引入EBITDA倍数来计算公司价值。

A公司变更折旧与摊销之后的EBITDA为：

EBITDA = 净利润+所得税+利息费用+折旧与摊销

    =36,225,000.00+12,075,000.00+6,700,000.00+20,000,000.00

    = 75,000,000.00元

A公司变更折旧与摊销之前的EBITDA为：

EBITDA = 净利润+所得税+利息费用+折旧与摊销

    =32,475,000.00+10,825,000.00+6,700,000.00+25,000,000.00

    = 75,000,000.00元

A公司变更折旧与摊销前后的EBITDA数据一样，都是75,000,000.00元，如果用EBITDA的10倍数去收购A公司，则A公司的目标价格为：

     75,000,000.00×10 = 750,000,000.00元

我们在来计算：如果用EBITDA的10倍数去收购 B公司，B公司的目标价格是多少？

B公司的EBITDA为：

EBITDA = 净利润+所得税+利息费用+折旧与摊销

       = 37,500,000.00+12,500,000.00+0+25,000,000.00

       = 75,000,000.00元

B公司的EBITDA与A公司的EBITDA完全相等，如果用EBITDA的10倍数去收购 B公司，B公司的目标价格也应该为：

75,000,000.00×10 = 750,000,000.00元

也与A公司完全相等！

这意味着，同时考虑资本结构和折旧及摊销政策影响后，数据才真正的获得了可比性，使得采用不同折旧政策的两家公司具有可比性。企业的并购价值才得到了真正的体现。用EBITDA倍数而不是净利润、息税前收益的倍数来计算企业的总价值会使你的交易价格更公允，更具有合理性。

四、EBITDA倍数法使用时应当注意的问题

1、由于EBITDA包含净利润、所得税、利息费用、折旧与摊销等若干个指标，在使用时首先要注意指标数据的时点和时间段要相同并保持一致。

2、对于这些数据的选择，一般有三种情况：一是最近一个完整会计年度的历史数据；二是最近12个月的数据；三是预测年度的数据。在实际估值时，往往会依据预测的数据，而预测数据，是预测主体在合理假设和基准的前提下，对未来会计期间的重要财务事项做出的预计和测算。会计信息最重要的质量特征是相关性，即会计信息系统提供的会计信息应该与使用者的决策相关，相关性则必须满足具有预测价值、反馈价值和及时性三个基本的质量特征。报告主体必须对所编制的预测报告负责，最好应当经过注册会计师审核，以增强预测数据的可靠性。

3、估值的目的是为了进行股权交易，因此估值过程能否做到客观和准确，对并购双方都极为关键。不同的估值方法，是从不同的角度对企业价值和股权价值的评价，都有一定的适用范围和对象，也都有其优缺点，片面地采用某一种估值方法，在实践中肯定漏洞百出，贻笑大方。因此，在实际操作中，不应局限于一种估值方法，而应当将多种估值方法结合起来，在多种方法中选择最为合适的一个，同时以其他估值方法进行验证，综合多个估值结果，全面进行衡量，从而降低估值失误所带来的风险。EBITDA倍数法估值由于运算相对简单，易于理解，因而实践中使用也较多，但是由于这些指标财务也比较容易操控，如果是在没有严格审计的基础上，贸然接受其计算结果将易于掉进并购陷阱。

 参考文献：

1、中国人民大学出版社 马丁ž弗里德森，费尔南多ž阿尔瓦雷斯著，朱丽译《财务报表分析》（第三版）

2、北京大学出版社 黄嵩著《资本的逻辑一看就懂的融资实用指南》

本文发表于《财税研究》第9期，作者为邓老师，转载请注明出处。