为什么长效激励会失效

(安新强）

 被公认为现代公司治理典范的美国式公司治理在2008年美国次贷危机中暴露出诸多缺陷，揭示出公司治理不可能脱离于具体的政治制度、经济制度、监管环境而独立发挥作用。本文从华尔街整体注重短期激励并由此造成行业整体投机风气盛行这一现象入手，分析华尔街投资银行高管长效激励失效的原因，并探讨其对完善我国金融机构长效激励的启示意义。

“内部防火墙”为何层层失效

 英美模式的公司治理主张股东至上，强调公司目标是实现股东利益最大化。股东目标是单一的，即追求利润最大化。经理人的行为动机则是多元的，除了获取个人经济收入外，还包括提高社会地位、实现自我价值等动机。经理人行为动机的多元性决定了其行为目标的多元化，导致经理人的目标往往与股东不一致，由此引发逆向选择和道德危机等“委托—代理”问题。

高管人员长期激励性报酬设计的核心思想，就是希望通过让经理人持股或者将经理人的报酬与股票价值挂钩，使经理人的利益尽可能与股东的利益保持一致。长期激励性报酬被视为迄今为止解决代理问题最有效的方法之一。

华尔街投行的前身大多是由合伙人兴办起来的家族企业。合伙企业并不具备法人地位，普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任。合伙人对共同利益的自觉的、高度的互相监督成为有效的内部风险控制机制。

随着美国资本市场的迅速发展和竞争的加剧，投资银行的盈利越来越不稳定，合伙企业资本结构、资本规模的局限性开始逐渐凸显，伴有巨额赔偿的各种诉讼案所带来的损失甚至可能超过合伙人的全部资本，合伙人因此开始寻求不承担无限责任的办法。1971年7月，美林证券首次公开发行上市，揭开了大型投资银行由合伙制向股份制转变的序幕，到1999年高盛上市，美国所有的大型投资银行都变成了上市公司。股份公司的组织形式极大地促进了投行的快速发展，但也给投行在激励和约束机制的建设带来了巨大的挑战。

首先，内部约束机制发生了根本性的变化。在合伙制下，承担无限责任的普通合伙人始终都在自发地防范着经理人的道德风险。上市之后，出资人仅对其出资额承担有限责任。由于公司经营失败而造成的超过股东出资额的损失最终将转移到公司债权人身上，无疑从根本上颠覆了“内部防火墙”的基础，改变了公司管理层对投资风险的认识和责任意识。

其次，产生了“委托—代理问题”，“用手投票”转为“用脚投票”。合伙企业几乎不存在“委托—代理问题”。上市之后，投行的股权极度分散，造成事实上的委托人缺位，股东主要通过在二级市场上“用脚投票”的方式对经理人发出监督和约束的信号，进行“事后监督”。

这一变化，既鼓励那些通过从事高风险高收益业务在短期内取得超额利润的公司，也激励了那些原本管理风格稳健的公司迫于股票表现的压力而开始从事高风险高收益的业务。

再次，传统企业文化丧失。在合伙制时代，各投资银行形成了各具特色的企业文化：美林充满了罗马天主教的气息，摩根士丹利 (Morgan Stanley) 拥有盎格鲁—撒克逊 (Anglo-Saxon) 血统，所罗门兄弟公司看起来像一个犹太人的小圈子。浓郁的企业文化一方面突出了企业的个性化特征，增强了员工的凝聚力，另一方面也形成了独特的客户基础，并有与客户维持长期业务关系的意愿。成功的合伙制投资银行往往伴随着特定的民族、宗教等方面的软约束，而上市公司股东和员工的多元化及其流动性使企业文化的软约束逐渐淡出。

行业风气使长效激励事倍功半

华尔街五大投行中，每年全部利润的40%-60%都用来支付年薪和分红，而每个人、每个部门当年取得的利润直接决定着当年的薪酬水平。根据高盛向美国证监会 (SEC) 呈交的文件，2005年该公司22425名员工共获发117亿美元的天价薪酬，平均每人获得52.1万美元。高盛的业绩和高得不可思议的分红彻底刺激了华尔街上的其他投行。高额的刺激激励着投行从事更高风险、更高利润的业务。

债券作为一种结构化产品，有“一个中心、四个基本点”之说。中心是未来现金流的贴现，四个基本点分别是短期利率模型、提前还贷模型、拖延和违约支付模型以及贴现率。最后，用无所不能的蒙特卡罗随机模型将“一个中心，四个基本点”串在一起。利率、房价、业主未来收入水平、未来就业率、经济环境等一切我们能想到的微观和宏观因素都是模型的参数。由于缺乏历史经验数据，许多参数的设定无法验证，只能依靠主观推测或估计。同一个债券，同一个时间，不同银行的不同模型算出来的结果完全没有可比性。

由此造成的直接后果就是，次贷及其衍生产品长链上的每一个环节，从公司内部负责产品设计和风险管理的专家，到公司管理层；从监管当局，到次贷市场上的从业人员，再到终端投资者，都无法对单一公司或整个行业的处境有一个全面、真实、及时的认识。在这片混沌的丛林中，投机甚至成为一种理所当然、可以公开攀比的战略选择，管理层对公司的掌控能力和意愿都被削弱了。

华尔街崇尚的是谈判实力。高风险高收益业务无疑是华尔街上最能制造出“行业明星”甚至是“时代英雄”的战场，从事高风险高收益业务的个人也往往拥有最强的谈判实力。高盛的亨利.保尔森 (Henry Paulson)（商品期货投机）、鲍尔森对冲基金的约翰.鲍尔森(John Alfred Paulson)（信用违约掉期看跌投机）的巨额年终分红无疑是华尔街上最具蛊惑力的励志故事，而每年一度的公司内部以及同行之间年终分红的大比拼无疑助长和强化了过分倚重短期激励的行业风气。

此外，长效激励失效还有另一大原因，即监管者与被监管者都处于自由放任状态。政府监管体系不仅是公司治理的基础，也是公司治理机制的有机组成部分，直接关系到公司长效激励机制的效力。自由放任使政府监管体系没有发挥应有的作用。

监管者和被监管者之间的矛盾关系主要表现为双方创新的竞争关系。次贷危机中暴露出来的金融监管问题，也正是金融监管创新相对滞后的集中表现。监管问题一方面体现在对金融衍生产品设计及交易的监督不足，另一方面也体现在对相关金融机构，如房贷机构、投资银行、银行表外投资实体、评级机构、对冲基金的监管存在漏洞。

沃伦.巴菲特 (Warren Buffett) 的搭档、伯克夏.哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Cooperation) 副主席查理.芒格 (Charlie Thomas Munger) 在谈到投资组合时曾说：“如果你把葡萄干和粪块混合在一起，那葡萄干也就都成了粪块。”监管失当的后果也是如此。次贷危机告诉我们，在完全自由放任的经济系统中，当人性的贪欲发生群体性哗变的时候，监管者和被监管者之间的博弈将会以“道高一尺，魔高一丈”的结局收场。

危机的启示

次贷危机带给我们的最大的启示在于，公司治理并不是一个封闭的体系，它不可能脱离于具体的政治制度、经济制度、市场环境、文化传统而独立发挥作用。作为公司治理重要内容的长效激励机制同样也不是一个独立的、封闭的体系，不可能脱离公司内、外部治理环境而自觉发挥作用。

如何保证内外部防火墙的有效性？

对于金融企业来说，排在第一位的并不是产品创新，而是风险控制。投资银行从合伙制转变为股份制之后，合伙制所特有的内部防火墙都自动失去了作用。让投资银行重新采用合伙制的组织形式几乎是不可能的，因此，提高内部防火墙的完备性和有效性将主要依靠公司治理机制的设计（以及相关法律体系和监管体系的完善）。具体而言，首先要建立问责制度和责任追溯制度，加强经理人的风险意识和责任意识；其次，提高金融机构管理层对风险的识别能力，让真正的银行家来管理银行。第三，完善公司出资人这一环节的制度设计，提高“用手投票”的质量，引入由监管部门主导和付费的独立董事及监事制度。第四，确保公司内、外部风险管理体系实质大于形式，而不是相反。最后，是建立和强化公司风险管理文化，加强金融机构之间的交流，形成良好的行业风气，为公司内部防火墙发挥实质性作用创造良好的内、外部环境。

克服长效激励短期化倾向

尽管华尔街投资银行高管长期激励的绝对数额和相对比重都很大，但却未能有效阻止公司以及行业整体激励短期化和行为短期化的倾向。这其中包含三个层次的问题。

首先，长期激励是否在长期内有效？举一个简单的例子，假如CEO在位10年。那么，在他任期内几乎所有的股票期权可能都已经转为既得利益，或者是可以通过二级市场直接变现的。在这种情况下，就很容易出现“59岁”现象。换句话说，对于适用市场化薪酬结构的经理人，我们在设计其激励性报酬的时候，必须考虑到经理人任期时间跨度与长效激励时间结构的匹配问题，确保长效激励不会因为任期长而失效，尤其是在高管继任的时点上，应该重新整体评估高管人员的激励方案。

其次，高管的长效激励是否等于公司整体的长效激励？投资银行在人员规模上“麻雀虽小”，管理分工却是“五脏俱全”。华尔街次贷危机告诉我们，高管人员风险识别能力的提高速度以及高管倚重的公司内部风控手段的创新速度都远远赶不上金融衍生产品的创新速度，正因为如此，才造成高管人员的长效激励导向无法向下传递，并最终使公司整体在行业风气的影响下更偏重于短期投机。因此可见，我国金融机构在提高风险识别能力、加强内部风控技术的同时，还需要与监管机构一起建立健康、稳健的行业风气。

第三，长效激励的对象究竟应该包括哪些人？1995年，曾经为英国皇室服务长达233年之久的巴林银行 (Barings Bank) 宣布破产，罪魁祸首是年仅28岁、远在新加坡做期货交易的尼克.里森(Nick Leeson) ，他因投机日经225指数而使公司遭受近10亿美元的损失。2008年，只有50多人的美国国际集团 (AIG) 在伦敦的子公司AIGFP因为信用掉期违约交易给母公司造成了400多亿美元的账面损失——这些人是公司净风险头寸的交易者，成败直接关系到母公司的安危。他们应该是长效激励机制的对象吗？如果是，怎么用长效机制去激励一个以短期绩效为生命线的群体？如果不是，他们变为赌徒的概率就非常高。那么，应该用什么样的方法来监督和制衡这些公开的赌徒呢？这或许是高风险高收益部门在激励机制上的一个悖论。